http://www.vedomosti.ru/finance/news/10945471/elektroenergeticheskie_kompanii_privlekut_investorov_tolkoМихаил Расстригин Для Vedomosti.ru 09.04.2013
Падение акционерной стоимости российских электроэнергетических компаний, ускорившееся год назад, будет продолжаться до тех пор, пока эмитенты не смогут обеспечить дивидендную доходность на уровне 4-6%. Дивиденды — это единственный осязаемый ориентир и ключевой фактор инвестиционной привлекательности компаний сектора.
Путь, пройденный российской электроэнергетикой за последние десять лет, во многом повторяет тот путь, что несколько раньше прошли электроэнергетические компании Евросоюза: от застоя 1990-х через последующую либерализацию и дерегулирование к «бычьему» рынку 2000-х и, наконец, к снижению цен и спроса в последние годы. На протяжении этого периода доходы европейских компаний сильно колебались, при этом практически всегда сохранялась заметная доля непредсказуемости. Это отчасти похоже на ситуацию в России, где непредсказуемость решений регуляторов также довольно сильно влияет на прогнозируемость прибылей компаний. Однако главное отличие компаний развитых стран заключается в том, что в последние 30 лет они регулярно выплачивали акционерам в виде дивидендов от 50% до 70% чистой прибыли. Иногда, в годы существенного падения прибылей, выплаты доходили до 100-150%, а то и более, что делалось для обеспечения стабильности выплат в абсолютном выражении. Таким образом, несмотря на волатильность прибылей европейские компании могли обеспечить своим акционерам стабильный и предсказуемый дивидендный поток.
А вот их российские аналоги, для которых последнее десятилетие стало периодом активного, а зачастую и просто взрывного роста, порожденного реформой РАО «ЕЭС», напротив, никогда не были щедры на дивиденды. И предпочитали до 100% свободного денежного потока направлять на не всегда экономически обоснованные инвестиции. Поэтому, когда эра стремительного роста закончилась, а цены на электроэнергию в России практически сравнялись со средними по Европе, акционерная стоимость российских электроэнергетических компаний, лишившись фундаментальной поддержки, начала резко снижаться. Ведь сколько-нибудь ощутимые дивидендные выплаты так и не начались, а риски дальнейшего сокращения доходов стали расти.
Сегодня порядка 70-90% в оценке российских электроэнергетических компаний составляет текущая оценка их стоимости в долгосрочном периоде. В ближайшие годы компании сектора намерены сосредоточиться в основном на существенных капитальных вложениях, которые будут профинансированы не только за счет текущих доходов, но и за счет заемных средств. Таким образом, большинство энергетических компаний скорее всего сможет начать увеличивать очищенные от капвложений денежные потоки, а также приступить к снижению долга и выплате заметных дивидендов лишь после 2015-2017 гг. То есть инвестор, который сегодня покупает акции энергетических компаний, по сути инвестирует в будущее в расчете на то, что ожидаемые доходы будут именно такими, как прогнозируется сейчас, что у компаний не появится новых капиталоемких проектов, а заработанные деньги действительно начнут распределяться среди акционеров.
Риск и доходность инвестиций практически всегда взаимосвязаны. На наш взгляд, вероятность того, что в будущем доходы энергетических компаний будут отличаться от прогнозов и что у них появятся новые крупные инвестиционные проекты, значительна. Предпосылками к этому могут служить уже высокие цены на электроэнергию в России, не очень успешные попытки увеличения стоимости за счет сокращения затрат, низкая эффективность и высокий износ основного оборудования. Даже, казалось бы, гарантированные доходности, получаемые компаниями на вложенные средства в рамках договоров на предоставление мощности (ДПМ), не являются безрисковыми. Приведем пример: строительство и ввод новых электростанций действительно приносят инвесторам гарантированный доход на уровне 13%, но что при этом происходит с доходом, который компании получают на существующих электростанциях? Ввод новых, более эффективных электростанций приводит к замещению старых и снижению уровня маржинальных цен на электроэнергию (которые раньше диктовали старые мощности, энергия которых была востребована). В результате доходы существующих электростанций снижаются, а на новых остаются на четко определенном 13%-ном уровне. Поэтому даже безрисковые на первый взгляд инвестиции в ДПМ несут в себе значительные риски, влияющие на будущие доходы компаний.
Стоит отметить, что подобного рода риски существуют практически в любом другом секторе экономики. Поэтому именно стабильный поток дивидендов определяет устойчивость уровня доходов для инвестора и базу справедливой оценки компании на в целом достаточно рискованном рынке. Примеры стабильных дивидендных доходов могут быть найдены не только у западноевропейских электроэнергетических компаний, но и в других секторах российской экономики. Например, МТС, «Лукойл», «Уралкалий» и многие другие платят в виде дивидендов от 20% до 70% прибыли, и акции этих компаний обеспечивают акционерам 4-6% дивидендной доходности. Стоит отметить, что все больше и больше компаний широкого рынка акций (составляющих базу для расчета индексов РТС и РТС 2) начинают увеличивать дивиденды. Мы насчитали порядка 30 из примерно 100 компаний, направляющих на дивиденды более 20% чистой прибыли. Акции компаний, платящих дивиденды, можно рассматривать в качестве облигаций, которые приносят стабильный процентный доход и при этом имеют опцион увеличения стоимости за счет улучшения перспектив роста прибылей — в частности, за счет усилий менеджмента по сокращению затрат и увеличению прозрачности.
Таким образом, принятие компаниями сектора четкой и прозрачной дивидендной политики, способной обеспечить дивидендную доходность на уровне не менее 4-6%, оказало бы хорошую поддержку котировкам их акций за счет притока «длинных» денег и уменьшения их привлекательности для спекулятивных хедж-фондов.
Российские электроэнергетические компании направляют на дивиденды 0-10% чистой прибыли, дивидендная доходность 0-1,5%. Если коэффициент выплат останется неизменным или вырастет незначительно (наш базовый сценарий), компании скорее всего ждет дальнейшая коррекция. И продолжится она, пока их оценка не опустится с нынешних 6-8 по показателю «отношение капитализации к прибыли» (P/E) до 2-3, как у «Транснефти» и «Газпрома», — то есть до уровней, обеспечивающих дивидендную доходность в 4-6% при выплате 5-15% чистой прибыли. Текущие же ценовые уровни, на наш взгляд, можно считать обоснованными лишь при направлении на дивиденды 40-70% прибыли. Но этот альтернативный сценарий может быть реализован лишь в том случае, если улучшение дивидендной политики, гарантирующее акционерам стабильный доход, станет приоритетным направлением.
С одной стороны, компаниям необходимо вкладывать существенные средства в обновление основных фондов. Вместе с тем острой потребности в новых мощностях сейчас нет, т.к. на рынке электроэнергии отмечается некоторый избыток предложения. На наш взгляд, компании могли бы вкладывать в обновление основных средств 50-75% зарабатываемого денежного потока, а оставшуюся часть стабильно и последовательно направлять на дивиденды. Это остановило бы снижение капитализации и дало инвесторам почувствовать поддержку акций на уровне 4-6% дивидендной доходности. Кроме того, стабильность и инвестиционная привлекательность энергетики, обеспеченная дивидендами, позволила бы компаниям привлекать деньги, размещая акции на открытом рынке. Ведь сегодня все спецпроекты в энергетике (например, развитие Дальнего Востока или «Кубаньэнерго») осуществляются за счет допэмиссий, деньги в которые вкладывает только государство.
Также стоит отметить, что часть крупных инвестиционных проектов национального масштаба, рыночная окупаемость которых невозможна, следует реализовывать, используя компании лишь в качестве управляющих структур, а финансирование осуществлять из фондов специального назначения, возможно, государственных.
С учетом вышесказанного мы скорректировали нашу модель оценки, ключевыми факторами в которой стали размер дивидендов на акцию и перспективы их увеличения. Больший потенциал снижения имеют акции «Интер РАО» и «ФСК», меньший — «Русгидро» и «Холдинга МРСК». Тем не менее всем им мы присваиваем рекомендацию «продавать». Наши фавориты в секторе — по-прежнему «Э.ОН Россия», «МРСК Центра и Приволжья» и «ТГК-1», потому что они в большей степени предрасположены к выплатам дивидендов и уже сегодня сбалансированы с точки зрения распределения денежного потока. Основные риски, которые могут повлиять на стоимость акций, — размер дивидендов и динамика их выплат, изменение цен на электроэнергию, регуляторные изменения, корректировка инвестиционных программ и проведение допэмиссий акций.
